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一个品牌一年卖25个亿，光营销，就花掉13.74个亿。

看到这个数字的时候，我脑子里冒出来一个问题：

如果这13.74亿砍掉一半，25个亿还能剩多少？

这个问题，可能戳中了过去几年很多靠内容电商崛起的新消费品牌，最想掩盖的一笔危险欠债。

我把它叫做：品牌债。

最近，参半、HBN、半亩花田、西子健康、爷爷的农场，五家消费品牌，几乎同时卡在了港交所门口。有的招股书失效，有的被监管连续问询。

失效当然不代表上市失败，但五家公司在同一个时间段出现类似问题，这件事情就很值得聊一聊。

我把这几家的招股书翻了一遍。有一个感受特别强烈：

上市这件事，像给过去十年的新消费品牌做了一次集体体检。

过去大家看的都是GMV。三年做到10亿，五年做到20亿，一场直播卖一个亿。

数字看起来特别漂亮。可是当招股书把公司的钱到底花在哪儿，全部摊开之后，一些问题就藏不住了。

我们先看参半。

2023年到2025年，它的营销开支从5.7亿元涨到了13.74亿元，占收入的比例已经到了55%。三年营销投入超过30亿元。与此同时，研发费用率一路降到了0.8%。

再看HBN。它的销售及分销费用，长期占营收57%到65%，一年光品牌推广就超过10亿元。研发费用率却从3.4%降到了2.6%。而且95%以上的销售依然来自线上渠道。

半亩花田也很典型。2025年前三季度，销售及营销开支接近9个亿，占收入47.3%，研发费用率只有1.5%。

我觉得这里值得讨论的，其实已经不是“营销费用高低的问题”，

营销花钱本身没有问题。一个消费品牌要做认知、做渠道、做增长，本来就需要营销。

危险的地方是：你花出去的钱变成了销售额，有没有同步变成品牌资产？

这个月投一个亿，卖出1.5个亿，这没问题。

但这1.5亿里面，到底有多少消费者记住了你？

有多少人下次还会购买？

有多少销量脱离平台投流之后是否还存在？

这些东西如果没有同步增长，销售额越大，欠下的品牌债可能越多。

因为你实际上是在不断用今天的营销预算，维持昨天制造出来的规模。

一旦增长放缓，问题就开始暴露；

更致命的是，单一渠道的集中化，平台的流量价格波动直接影响你的利润和规模！

五家公司受到的问询，确实已经从股权结构延伸到了供应链、产品合规、募资用途等多个层面，总体概括为对企业“怎么赚钱，能赚多久，功效夸大如何解决”的追问追问。

这也是为什么IPO特别容易把品牌债照出来。

一级市场喜欢听增长故事。一年翻一倍，两年翻三倍，很性感。

到了公开市场，大家开始算另外一笔账：

你今天这个收入，有多少是可持续的？

营销费用一降，收入会不会立刻掉？

平台规则一变，生意会不会立刻受影响？

爆款产品生命周期过去以后，还有没有第二条增长曲线？

甚至还有一个更现实的问题：

这些品牌为什么现在这么着急上市？

是追求更好的发展，还是为了保命？

这份材料里其实也能看到部分答案。

参半、西子健康此前的融资中，都存在带上市期限的相关对赌安排；与此同时，一些公司的经营增速也已经开始出现压力，比如HBN营收增速从2023年的90%以上下降到2024年的6.9%。所以，IPO某种程度上成了一场压力测试。

过去靠资本、流量、平台红利跑得特别快的公司，现在开始回答一个过去很少有人逼它回答的问题：

流量红利过去，到底沉淀下来了什么？

我甚至觉得，未来评价一家消费品牌，可以增加一个极端测试假设；

假设明天把营销费用砍掉50%，

还有多少消费者会主动搜索你？还有多少老客户继续复购？

还有多少渠道愿意主动卖你？收入还能留下多少？

留下来的这一部分，才真正接近这家公司已经沉淀下来的品牌资产。

所以这五家公司的IPO卡壳，我觉得真正值得消费行业研究的地方，就在这里。

过去几年，我们太容易把：

销售规模，当成品牌规模。

两个东西经常同时增长，但速度可能完全不同。

一家企业可能三年做到20亿销售额，品牌资产却只停在1个亿的水平。剩下的19亿，需要持续靠投流、促销、达人来输血维持。这中间的缺口，就是品牌债。

而所有债，都有到期的那一天。有些出现在利润表上，有些出现在现金流里，还有一些，会出现在IPO门口前。

消费品行业不应该成为金融道具，甭管再急速的增长，终究也要回答需求、供给和你所创造的价值是否匹配的底层问题。